La Banque centrale européenne et la crise de l’euro

Cette recension a été publiée dans le numéro de printemps de Politique étrangère (n°1/2020). Stefano Ugolini propose une analyse de l’ouvrage de Lucrezia Reichlin, La Banque centrale européenne et la crise de l’euro (Fayard, 2019, 96 pages).

Vous n’êtes pas spécialiste d’économie financière mais souhaitez pourtant comprendre quelque chose au feuilleton des vicissitudes de la zone euro depuis 2007 ? Voilà 96 pages (en petit format et grande police) qui vous permettront enfin de saisir les « faits stylisés » de la crise de l’Union monétaire européenne, ses causes et ses enseignements. Cet opuscule retranscrit la leçon inaugurale de la Chaire européenne du Collège de France, tenue en 2018 par Lucrezia Reichlin : professeur à la London Business School, ancienne directrice du département de la recherche à la Banque centrale européenne (BCE), l’économiste italienne a toute légitimité pour reparcourir, avec compétence et autorité, les événements très clivants qui ont marqué l’histoire européenne récente.

Le point de départ de Reichlin est le constat que l’architecture institutionnelle de la zone euro a été le produit d’un consensus intellectuel par la suite largement dépassé par les faits. Les trois piliers du traité de Maastricht (indépendance de la Banque centrale ; focalisation exclusive de l’autorité monétaire sur la stabilité des prix ; interdiction absolue de la monétisation des dettes souveraines) se sont révélés des chimères depuis le début de la crise, qui a brouillé les limites entre stabilité monétaire et stabilité financière, et entre politique monétaire et politique budgétaire.

La BCE s’est alors retrouvée dans la nécessité de devoir « réinterpréter » de manière assez créative les rigides contraintes qui avaient été gravées dans le marbre à Maastricht. Reichlin passe en revue les quatre initiatives majeures prises par la Banque depuis 2007 : deux de ces initiatives (les injections massives de liquidités aux banques en 2007-2009 et l’annonce d’un programme d’achats illimités de dettes souveraines en 2012) ont été des succès ; alors que les deux autres (la mise en œuvre d’un programme d’achats limités de dettes souveraines en 2010 et l’introduction d’opérations de refinancement à long terme des banques en 2012) ont été des échecs.

Selon l’économiste, ce qui explique le succès des unes et l’échec des autres, est la crédibilité des engagements pris par la BCE. Alors que, pour les deux premières initiatives, la Banque pouvait s’appuyer sur un cadre juridique désormais stabilisé, cela n’était pas le cas pour les deux dernières (le Mécanisme européen de stabilité n’ayant été introduit qu’en 2012, et l’Union bancaire demeurant incomplète encore aujourd’hui). Conclusion : ce n’est qu’en achevant le rééquilibrage de l’architecture institutionnelle « boiteuse » conçue à Maastricht (politique monétaire fédérale, politiques budgétaires nationales) que la zone euro parviendra enfin à enrayer tout risque d’une nouvelle impasse de sa gouvernance économique.

Tout lecteur intéressé profitera grandement de ce petit ouvrage, qui met enfin de l’ordre dans les événements tumultueux de ces dernières années. Si la destination à atteindre par la zone euro y est clairement montrée, le chemin à parcourir n’y est cependant pas dévoilé. L’« idéologie » de Maastricht n’était-elle pas la feuille de vigne dissimulant la précise volonté des gouvernements nationaux de ne pas se dessaisir de la souveraineté budgétaire ? Et cette « ligne rouge » ne demeure-t-elle pas tout entière aujourd’hui, empêchant ainsi toute avancée qui ne serait imposée par l’urgence ?

Stefano Ugolini

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